美債風暴背後的瘋狂博弈

　　美債市場正在經歷一場浩劫。

　　本周三，10年期美債收益率大漲11.9個基點至4.129%。周四及周五國債繼續遭遇瘋狂拋售，最新收益率已經飆升至4.27%，繼刷2008年以來最高水平。對政策有前瞻指引，且對利率更為敏感的2年期國債收益率現價已經突破4.6%，刷新2007年8月以來最高。

　　10年期美債是全球風險資產的定價錨。它飆升過快過猛，對全球金融市場而言並不是什麼好事，更大可能是金融暴風來襲前的警笛。

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　　從債券定價邏輯看，分子是票面債券未來現金流之和，因票面利率規定，現金流也就是固定的了。分母是折現率，也就是利率，即貨幣政策。故決定債券價格核心因素就是央行們掌管的貨幣政策。其次，債券還有兩個次要定價因素——經濟基本面和通脹預期。

　　2022年初以來，美債價格持續崩跌，其收益率持續走高，主要邏輯其實就是美聯儲持續大幅加息導致的。今年3月，美聯儲加息25個基點，當時預期到年底的目標利率為1.75%-2%。

　　而現在的情況是，美聯儲基準利率已經高達3%-3.25%。市場預期11月加息75個基點已經板上釘釘，12月加息75個基點的概率也較大。據CME“美聯儲觀察”顯示，11月與12月累計加息150個基點的概率為74.7%。如果是這樣的話，聯邦利率到年底將高達4.5%-4.75%。

　　美債收益率持續大漲，將對各類金融資產價格產生持續且可怕的破壞。

　　該指標對股票市場的估值產生明顯壓力，尤其是此前因放水吹高估值泡沫的高科技公司。股票定價分母是折現率=無風險收益率+信用補償收益率。10年期美債往往被市場視為無風險收益率，它上漲，折現率就提升，那麼把分子總現金流折現過來，現有價值就會下降。

　　曾經有機構給出一個量化數據——10年期美國國債收益率只要上漲1%，市盈率就會下降18%（基於一定假設條件）。此外，美聯儲持續加息，對於經濟的滅活效應亦非常明顯，衰退將會是很現實的問題。反應到微觀上，就是企業盈利下降。這樣一來，就是分子分母的慘烈雙殺。這亦是美股今年暴跌的核心邏輯。

　　除了股票市場，利率飆升，還可能讓龐大規模的衍生品市場暴露更多的風險。據國際清算銀行統計，截止2017年，全球場外衍生品市場未平倉頭寸其名義本金金額高達514萬億美元，是其全球GDP總額的5倍還要多。其中，利率類、外匯類、信用違約類、股票類分別大致占80%、17%、2%、1%。2020-2021年，經過泛濫的大放水之後，全球衍生品規模膨脹得更大。

　　9月底英國養老金的暴雷（利用利率互換衍生品工具做資產波動對沖），或許只是衍生品市場出問題的一個序幕。

　　美債利率飆升，美國30年期個人按揭房貸利率也快速飆升。今年10月，該利率已經高達6.94%，創下2002年4月以來最高。這將對美國房地產市場產生明顯衝擊。

　　除了以上市場外，美國金融市場還包括貨幣市場、回購市場、商品市場、黃金市場、外匯市場、掉期市場等等。一旦一個主流市場流動性出了問題，會牽一發而動全身。恰巧的是，國債市場可謂是美國金融市場最為核心的“心臟”部位之一。

　　2020年3月，新冠疫情疊加沙特俄羅斯石油戰，導致國債基差策略以及風險評價策略大幅潰敗，美國國債市場流動性被凍結進而快速發展為系統性的危機，並蔓延至全球。

　　當前，美債價格持續下挫，收益率持續上升，流動性備受考驗，警惕黑天鵝爆發，進而衝擊全球市場。這並不是空穴來風。今年10月15日，美國財政部部長耶輪詢問了美國各大銀行，是否需要財政部回購些銀行們所持有的美國政府債券，以提高市場中的流動性。

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　　今年，美債崩跌這麼多，從資金層面看，一定是資金拋售美債的量大於資金接盤的量，從而導致價格大跌。

　　那麼，誰在瘋狂拋售？

　　最誇張的是日本。據BWC中文網統計，從3月至今，日本財政部、央行、養老金、主權財富基金以及大銀行在內的官方機構累計拋售了2450億美元的美債，並創下2005年以來最長連續拋售紀錄。

　　其中，在美聯儲今年第一次加息的3月，日本凈拋售美債高達739億美元，創下單月拋售記錄。另外，今年8月拋售345億美元的美債，是其7月的17倍，現持倉降低至1.1998萬億美元，創2019年12月以來新低。

　　日本投資者為何瘋狂“賣賣賣”？

　　過去很多年，日本實施了負利率政策，其國內大資金瘋狂出海進行資本套利。玩法也很簡單，就是在日本金融市場以零利率以及負利率進行融資，出海到美國，選擇配置幾乎無風險、且利率偏高的美債，進行套利。但它們會做資金對沖，主要是匯率層面的。出海套利，相當於賣日元，買美元，相當於做空日元。對沖的話，就需要反過來，在匯率市場做多日元。這種風險很低的套利策略已經持續了很久。

　　今年，隨著美聯儲大幅加息，日元持續貶值，日本這些做套利的大資金對沖成本越來越高，且產生較大的虧損壓力，套利策略不再奏效。無他，選擇拋售美債，迴流日本，在一定程度上支撐日元匯率。但日元貶值還是很大，可見外資出逃日本的資金量有多大，有多堅決。

　　9月底，日元兌美元貶值至145，日本央行悍然動用外匯儲備來干預匯率。而當月日本外匯儲備一共銳減540億美元。要知道，日本外匯儲備一共有1.2萬億美元，其中僅有1300億美元以儲蓄的方式存放在國際清算銀行賬戶，其餘倉位幾乎都是配置美債。可以推測，日本9月外匯儲備的銳減，主要應該都是大幅減持美債而來的。

　　不管是日本國內大資金因無法套利賣美債，還是日本央行為干預匯率賣美債，一定程度上都會加劇美債市場的大幅崩跌。

　　而華爾街對日本毫無手軟，瘋狂做空日本國債。為了迎戰，日本央行繼續大規模QE購債，壓低10年期國債收益率至0.25%以內。而這無疑會加劇日本匯率的貶值，趨勢更是無法阻擋。華爾街的套路很簡單，做空日本國債賺不了錢，因為有日本央行兜底購債，但同時大規模做空日元就將賺得盆滿缽滿，且確定性非常之強。因為日本政府債務以及企業債務太高，堵它無法加息，只能埋頭印錢購債控制收益率。

　　從這個維度看，日本瘋狂賣美債，多少有些被動的成份，來拯救國內的金融市場。而也會加劇美債的崩跌。總之，美日兩國相愛相殺，金融層面的博弈非常之劇烈。

　　除了日本外，中國在今年也大幅減持了美債。從去年12月至今年6月，一共減持了1130億美元的美債。在7月和8月則分別小幅增持22億美元、18億美元。目前，中國持有美債規模為9718億美元，創2010年以來最低水平。

　　除了第一第二債權國，全球至少還有25個經濟體凈減持美債，包括德國、法國、英國、瑞士、比利時、印度等等。當然，一部分原因是拋售美債，消耗外儲來支撐本國匯率。據統計，今年以來，全球外匯儲備今年以來縮水約1萬億美元至12萬億美元，降幅高達7.8%。

　　目前，海外投資者持有美債的比例為24%左右（7.5萬億美元），其餘持有者主要就是美國國內投資者。其中，美國政府為21.8%。美聯儲為20.3%，共同基金（主要為貨幣基金）為12%、養老金為10.5%。

　　美聯儲其實是美國國債市場最後的兜底人。今年6月開始，美聯儲也都開始拋售國債了，10月更是加速推進縮表。沒有了最後兜底人，美國國內其他投資者怕是指望不上接盤天量國債。要知道，美國一級交易商面對歷史最大規模的國債和公司債市場，而庫存規模卻跌到了歷史低位，基本也就是接盤接不動的狀態了。

　　在加息周期中，美債拋盤太大，而接盤明顯不足。為了避免美債崩盤，美國挑動俄烏戰爭，製造地緣政治危機，驅趕包括歐洲在內的全球資本迴流美國，接盤一部分美債。當然，迴流效果大不如以前的加息周期，但也能緩衝一部分美債價格崩跌的力度和速度。不過，拋盤量太大，美債繼續暴跌。

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　　在年初，你說美聯儲會加息到4.5%-4.75%，別人一定覺得你瘋了。但事實上，今年年底聯邦基準利率達到這個區間將會是大概率事件。其實從今年3月份第一次加息以來，美聯儲幾乎每次加息都在超預期，主要邏輯是控制通脹，但也明顯伴隨了收割他國財富的意圖。

　　隨著利率的攀升，全球主要經濟體多多少少出現一些危機的苗頭，包括瑞士的瑞信，英國的養老金，日本匯率危機，以及歐洲的能源危機。當然，美國自然也有爆發危機的基礎，威脅最大的還是國債市場。

　　百年大變局，金融博弈越發激烈，金融市場的波動率也會明顯放大。當然了，危機中也一定有機。