平安證券：降息夢醒，美聯儲“轉鷹”的背後

　　平安首經團隊：鐘正生/範城愷/李梟劍

　　核心觀點

　　美國時間2022年12月14日，美聯儲公佈12月FOMC會議聲明及經濟預測，加息幅度由11月的75BP降至50BP。會議聲明公佈和媒體採訪後，市場出現一定波動：10年美債利率小幅下行，尾盤收於3.49%；美股三大股指在會議聲明後跳水，併在鮑威爾講話期間出現大幅震蕩，納指、標普500和道指分別收跌0.76%、0.61%和0.42%；美元指數小幅下行，最終收於103.63。

　　1、貨幣政策與聲明：加息方面，會議宣佈上調聯邦基金利率50bp，至4.25-5.0%目標區間。這一節奏符合11月初議息會議以來CME利率期貨市場預期以及9月美聯儲點陣圖的指引。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。美聯儲在12月的聲明與11月相比幾乎沒有變化。

　　2、經濟預測：1）經濟增長方面，美聯儲對明年的經濟形勢預期更為悲觀，大幅下調了2023年實際GDP增速0.7個百分點至0.5%；2）就業方面，美聯儲認為加息對就業市場的衝擊會更明顯，且可能持續更久；3）通脹方面，美聯儲進一步上調了對今明兩年的通脹預期，並認為核心通脹將保持更強的“粘性”，這意味著美聯儲對通脹的看法較9月更為悲觀；4）利率與點陣圖方面，超過半數委員認為2023年政策利率應至少達到5.0-5.25%，超過1/3的委員甚至認為至少應達到5.25-5.5%或更高。同時，委員們對2024年的政策利率水平也出現了全面的上調，相當於再次重申了此前鮑威爾“未來利率將更高，持續時間將更久”的表述。

　　3、鮑威爾講話：總的來說，鮑威爾延續了11月議息會議的政策立場，即美聯儲不會過早放鬆政策。其對加息終點的描述，繼續使用了“足夠限制性”。同時，再次強調加息還有“很長一段路要走”，會儘量保持限制性的利率水平較長時間。鮑威爾稱，未來幾次會議的加息幅度仍不確定，但較為明確地表示2023年可能不會降息。

　　4、美聯儲“轉鷹”的背後：我們認為，12月美聯儲議息會議發出“鷹派信號”，主要是由於通脹的“魅影”並未完全消散。一方面，能源價格回落是美國通脹形勢緩和的主要原因，但當前原油市場供需的緊張狀況實際上並未得到明顯改善。另一方面，美國核心通脹回落較慢，住房租金、服務通脹等仍存在一定“粘性”。另外，美聯儲不願意看到金融狀況過度寬鬆，因為這可能會削弱貨幣政策的效果。在此背景下，未來一段時間，美債利率和美元指數或維持高位運行，美股短期或難大幅回暖。

　　風險提示：美國通脹超預期、經濟下行超預期、貨幣政策超預期等。

　　美國時間2022年12月14日，美聯儲公佈12月FOMC會議聲明及經濟預測，加息幅度由11月的75BP降至50BP。但點陣圖暗示2023年利率終點超過5%，高於會議前的CME市場預期。最新經濟預測進一步下調了2023年經濟增速預期、上調失業率預期，說明美國經濟“軟著陸”的空間更加逼仄。美聯儲主席鮑威爾在記者會上進一步釋放“鷹派”信號，強調加息還有“很長一段路要走”，會儘量保持足夠限制性的利率水平較長時間，更是較為明確地表示2023年可能不會降息，以期打消市場的“降息夢”。另外，鮑威爾的講話也透露出，美聯儲不願意看到金融狀況過度寬鬆，因為這可能會削弱貨幣政策的效果。在此背景下，未來一段時間，美債利率和美元指數或維持高位運行，美股短期或難大幅回暖。

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　　貨幣政策：加息幅度放緩至50BP

　　美聯儲2022年12月議息會議聲明，宣佈上調聯邦基金利率50BP至4.25-4.50%目標區間。這一節奏符合11月初議息會議以來CME利率期貨市場預期以及9月美聯儲點陣圖的指引。同時，為配合新的聯邦基金利率區間，美聯儲同時上調了其他多個政策利率：1）將存款準備金利率由3.9%上調至4.4%；2）將隔夜回購利率由4.0%上調至4.5%；3）將隔夜逆回購利率由3.8%上調至4.3%；4）將一級信貸利率由4.0%上調至4.5%。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。

　　美聯儲在12月聲明中，有關經濟和通脹的表述相較11月聲明幾乎沒有變化，仍然強調當前美國通脹很高，地緣衝突對通脹的影響未散，而美聯儲仍堅定承諾2%的通脹目標，繼而選擇繼續大幅加息。同時，美聯儲在12月的聲明中同樣保留了在11月時增加的“美聯儲預計仍將繼續加息，以達到‘足夠限制性（sufficiently restrictive）’水平使通脹重回2%的目標”以及“在確定今後的加息速度時，委員會將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對經濟和通脹的滯後影響、以及經濟和金融發展狀況”等表述。僅有的一處改動是，美聯儲將俄烏衝突對通脹的影響由“帶來額外的上行壓力（creating additional upward pressure）”調整為“加劇了上行壓力（contributing to upward pressure）”。做出這一調整的背景可能是，近期能源價格明顯回落，國際油價已降至俄烏衝突前水平。

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　　經濟預測：更弱的“軟著陸”，更高的“利率頂”

　　美聯儲2022年12月發佈的經濟預測（SEP），與9月預測相比：

　　1）經濟增長方面，小幅上調2022年實際GDP增速至0.5%，但大幅下調2023年實際GDP增速0.7個百分點至0.5%。同時，將2024年實際GDP增速小幅下調至1.6%，並預計長期經濟增速保持1.8%不變。總的來說，美聯儲對明年的美國經濟形勢更加悲觀，但能預計能實現正增長，且加息的“滯後作用”也可能更加明顯。

　　2）就業方面，小幅下調2022年失業率預測0.1個百分點至3.7%，但對2023、2024、2025年的失業率均上調了0.2個百分點，即美聯儲認為未來三年內，美國失業率仍將高於長期失業率水平的4%。換言之，美聯儲認為加息對就業市場的衝擊會更明顯，且可能持續更久。

　　3）通脹方面，進一步上調2022年PCE同比增速預測0.2個百分點至5.6%，上調同期核心PCE同比增速0.3個百分點至4.8%；同時分別上調2023年PCE和核心PCE通脹率0.3和0.4個百分點，至3.1%和3.5%；仍然預計2024年及以後PCE通脹率可回歸至2%左右的目標水平。我們認為，與9月相比，目前美聯儲對通脹的預期更加悲觀，且認為核心通脹將保持更強的“粘性”。

　　4）利率與點陣圖方面，委員們對未來兩年的政策利率預期出現了明顯的上調。與9月的分歧不同，本次會議全部委員認為12月應加息50BP，以在2022年末將聯邦基金目標利率中值提升至4.4%。同時，2023年政策利率將進一步升至5.1%，2024年和2025年或降息至4.1%和2.9%，即預計未來幾年政策利率水平顯著高於2.5%的長期預測水平。2022年12月點陣圖顯示，超過半數委員認為2023年政策利率應至少達到5.0-5.25%，超過1/3的委員甚至認為2023年政策利率至少應達到5.25-5.5%或更高，而即使是最為“鴿派”的委員也認為，2023年政策利率將提升至4.75-5.0%。這意味著明年的加息幅度至少為75BP；同時，委員們對2024年的政策利率水平也出現了全面的上調，預測中值由9月的3.9%提升至12月的4.1%，相當於再次重申了此前鮑威爾“未來利率將更高，持續時間將更久”的表述。

　　值得一提的是，美聯儲對2023年的利率預測高於會議前的CME市場預期。截至12月13日（美聯儲會議前），在11月CPI同比超預期回落的推動下，CME利率期貨預計2023年加息至5.00-5.25%及以上的概率不到50%；但美聯儲的點陣圖顯示，19位委員中有17位支持加息到這一水平或更高。我們的基準預期是，2023年美聯儲仍將執行3-4次25BP的加息，使終端利率達到5或5.25%，最後一次加息或在二季度，併在下半年維持終端利率不變。

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　　鮑威爾講話：打消2023年降息預期

　　鮑威爾在聲明發佈半小時後發表講話並接受採訪。總的來說，鮑威爾延續了11月議息會議的政策立場，即美聯儲不會過早放鬆政策。其對加息終點的描述，繼續使用了“足夠限制性”。同時，再次強調加息還有“很長一段路要走”，會儘量保持限制性的利率水平較長時間。鮑威爾稱，未來幾次會議的加息幅度仍不確定，但較為明確地表示2023年可能不會降息。

　　具體來看：

　　1）關於金融狀況。有記者開場問，11月會議以來金融狀況有了明顯的改善，如長端美債收益率大幅回落、股市反彈等。這一系列現象是否將成為美聯儲貨幣政策的阻礙？美聯儲又將如何應對這些情況？鮑威爾稱，在抗擊通脹的過程中，金融市場對貨幣政策的充分反應至關重要。在過去一年裡，金融狀況已經明顯收緊，貨幣政策已經通過金融渠道起到一定作用。同時，金融狀況不僅反映了當前的貨幣政策操作，也反映了市場對未來政策的預期。鮑威爾補充，美聯儲目前關註的並非短期行動，而是更具持續性的行動。目前金融狀況並不是特別緊張，這也是美聯儲在SEP中上調終點利率的原因之一。

　　2）關於通脹。在開場白中，鮑威爾再次重申了通脹對於美國民眾的損害，以及美聯儲抗擊通脹的決心。而後續的答記者問中，鮑威爾對當前美國的通脹形勢做出了簡要的分析：首先，近期美國商品通脹已經開始緩和，主要原因在於供應鏈改善與需求回落使得商品市場的供需缺口縮窄；其次，當前美國的住房通脹非常高，並且由於租房合同的簽訂具有滯後性，房租的調整仍將持續較長時間，這使得短時間內住房通脹仍將保持高位；最後，非住房核心服務方面，主要受到工資影響，而當前勞動力市場供需仍不匹配，職位空缺較高，工資上漲壓力猶存，這部分通脹也有持續的動力。鮑威爾同時表示，美聯儲觀察到了近兩個月來通脹的回落，但目前核心CPI仍在6%的高位，這意味著美聯儲還有“很長的一段路要走”。總的來看，鮑威爾認為當前美國通脹形勢“喜憂參半”，而“憂”的部分仍占據更大比例。

　　3）關於就業與衰退。有記者問，SEP中預測明年美國將實現0.5%左右的經濟增長，但這一水平並不高，且明年的失業率將明顯回升，這二者共同出現的情況為何不能稱之為衰退？鮑威爾稱，從增長的角度來說，正如SEP中預測的，今明兩年美國仍有望實現0.5%左右的實際增長，這與衰退並不相符（衰退往往對應著經濟的負增長）；從就業的角度來看，許多分析表明當前美國的自然失業率可能已經抬升，4.5%左右的失業率對應的就業市場可能仍是比較強勁的。有記者問，“軟著陸”是否還有希望？鮑威爾稱仍有實現的可能性。

　　4） 關於加息及加息路徑。鮑威爾在開場陳述中，仍然沿用了此前“足夠限制性”（sufficiently restrictive）的表述來描述政策利率目標水平。有記者問到後續的加息路徑以及何時停止加息？鮑威爾再次重申了目前加息速度已經不再重要，更重要的問題已經是終點利率的位置以及持續時間，而後續的加息路徑仍取決於經濟數據，直到未來某一時間點足夠多的證據表明通脹已經切實回落，才會考慮降息。有“新美聯儲通訊社”之稱的Nick Timiraos問道，剛剛提到將在每次會議做出決定，並關註貨幣政策的滯後影響，這是否意味著從下次會議開始，美聯儲將每次加息25BP，直至接近終點利率？鮑威爾稱，這種說法大體正確，當前以更緩慢的步伐加息確實是更合適的，美聯儲將會更好的平衡當前所面臨的風險。但正如我之前所強調的，未來的加息幅度仍取決於後續的通脹及經濟形勢。這也意味著，在下次議息會議上仍然存在繼續加息50BP的可能性。有記者直接問道，目前已有關於明年轉為寬鬆的預期，如何看待這一觀點？鮑威爾稱，目前美聯儲只關心終端利率，並沒有考慮過降息。歷史經驗告訴我們不要轉向過早。換言之，只有在委員會確信通脹會以持續的方式下降到2%的水平之後，才會開始考慮降息。根據12月SEP的預測，2023年將不會有降息。

　　5） 關於中國經濟重啟。有記者問，如何看待近期中國防疫政策的優化？這將會給美國經濟帶來正面（如供應鏈緩解）還是負面（如大宗商品價格反彈）的影響？鮑威爾表示，中國在全球經濟中至關重要，但目前很難評估中國經濟重啟對美國的影響。

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　　美國通脹“魅影”未散

　　我們認為，12月美聯儲議息會議發出“鷹派信號”，主要是由於通脹的“魅影”並未完全消散。近幾個月來，美國通脹形勢出現緩和，CPI同比增速連續兩個月出現超預期下行，但正如鮑威爾在記者會中提到的，當前沒有充分的證據證明美國通脹壓力已明顯緩解。

　　一方面，能源價格回落是美國通脹形勢緩和的主要原因，但當前原油市場供需的緊張狀況實際上並未得到明顯改善。11月美國CPI同比增速回落0.6個百分點，其中能源項的貢獻就達到了0.35個百分點。而若將視角拉長，能源價格回落對通脹的下拉作用則更加明顯：今年6月至11月，美國CPI同比從高點已回落2.0個百分點，而其中能源項的貢獻更是達到了2.3個百分點。不過，目前美國原油產能恢復緩慢、OPEC+可能採取進一步行動阻止油價過快降溫、中國經濟重啟帶來需求回暖等因素，均使得原油價格走勢的不確定性增強。（參考報告《弱需求驅動油價創年內新低》）

　　另一方面，美國核心通脹回落較慢，住房租金、服務通脹等仍存在一定“粘性”。中長期看，美國CPI通脹率與工資水平保持著較好的同步性。短期看，工資的上漲或滯後於物價，漲幅也可能較CPI更加溫和，體現出工資變化的粘性。這也意味著，未來即便CPI增速下行，工資增速的放緩或相對滯後。而工資增速的韌性也可能反向對沖物價的下行。而房租價格的變動一般滯後與房價變化12-18個月，美國標普20城房價指數同比增速於今年4月觸頂，這意味著美國房租的回落至少要等到明年年中。總的來看，至少在2023上半年，美國通脹仍將存在一定的“粘性”。我們的基準預測顯示，2023上半年，即使在最樂觀的估計下，美國CPI同比仍可能保持在3%以上的高位運行。

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　　美國金融市場暫難大幅回暖

　　鮑威爾的講話表明，目前美聯儲並不願意看到金融狀況的過度寬鬆，因為這可能會削弱貨幣政策的效果。因此，短時間市場大幅回暖仍然面臨一定阻力。具體來看：

　　1）美債：10年美債利率短時間內仍將維持高位

　　11月美聯儲議息會議召開至今，10年期美債利率已出現明顯回落，最大降幅達到80BP，其中實際利率下行是10年期美債收益率回落的主要驅動因素。未來一段時間，我們認為美債利率繼續下行的空間有限，10年期美債利率可能在3.5%-4.0%左右的偏高位置運行。

　　一是，本次美聯儲會議進一步打消了市場對2023年降息的押註，引導市場相信美聯儲將維持高利率更久，這可能抬升中長端美債實際利率。

　　二是，美債市場的通脹預期或難明顯降溫。近期公佈的11月美國非農數據、服務業PMI數據表明，美國經濟仍然存在一定“韌性”，這一方面使得市場對於美國經濟“軟著陸”的預期升溫，但同時也會令通脹預期更具“粘性”，短時間內難以大幅回落。並且從歷史數據來看，通脹預期本身的波動就要小於實際通脹的變化，在實際通脹水平下行時，通脹預期的下行幅度要明顯小於實際通脹的下行幅度（如金融危機後，以及2011-2015年）。

　　三是，美聯儲仍可能通過加快實際縮表節奏抬升10年美債利率，避免金融市場條件過於寬鬆、以及期限利差倒掛加深。12月以來，隨著長端美債利率的繼續回落，美債收益率曲線倒掛程度更加嚴重，10年與2年、3個月美債收益率的倒掛程度均創下了近幾十年來的新高。往後看，美聯儲仍將繼續加息、且短時間內不會降息，因而短端美債收益率可能進一步上行、短時間內也難以回落。此時若長端美債收益率回落，則收益率曲線倒掛帶來的金融風險將會顯著提升，這也是美聯儲不願意看到的。從政策空間看，當前美聯儲縮表進程仍落後於計劃，美聯儲仍有空間加快縮表節奏，以對沖長端美債利率的下行。今年6月以來，美聯儲實際縮表速度慢於其公佈的計劃，美聯儲實際縮表規模與計劃規模之間的差距持續擴大。但11月開始，在10年美債利率大幅回落的背景下，美聯儲在每月950億美元縮表計劃的基礎上，額外減持了175億美元資產。

　　2、美股：反彈空間有限

　　我們認為，美股或暫時不具備大幅反彈的基礎，主要原因在於無風險利率的下行與盈利的改善難以形成共振。根據FactSet的統計，當前市場對2023年標普500公司的盈利增速預期為5.5%，高於對2022年5.1%的盈利增速預期，但根據12月SEP的預測，美國經濟在2022年、2023年將分別增長0.5%、0.5%。疊加通脹水平的回落，2023年美國名義GDP增速或將較2022年有更明顯的下調。從歷史數據來看，美股收入增速與美國經濟狀況/名義增長率存在明顯相關性，這意味著明年美股的盈利情況可能並不如市場預期的那般樂觀。未來一段時間，美股盈利預期或需進一步下調，使美股承壓。另一方面，美債利率難以快速回落，這也意味著，短時間內無風險利率的下行與盈利的修複難以同時出現，美股或暫時不具備大幅反彈的基礎。

　　3、美元匯率：或難明顯回落

　　一是，美歐終端利差較大。近期美元指數回落，可能是市場過於關註美歐加息速率變化，但忽略了終端利率的差距。我們預計歐元區終端政策利率在2.5-3%左右，即歐央行可能與美聯儲同時在明年一季度停止加息。屆時，美聯儲與歐央行的政策利率仍有2個百分點以上的差距，這將為美元指數提供一定支撐。

　　二是，美聯儲激進加息對非美經濟的負面衝擊不容小覷。整體來看，美國經濟相對非美地區有明顯優勢，美聯儲緊縮底氣強於其他發達經濟體。往後看，即便美國經濟進一步走弱，美聯儲政策利率仍維持較高水平，非美經濟體仍將面臨資本外流壓力。正如今年歐洲、日本債券市場一度劇烈波動，以及日本和部分新興市場匯率大幅貶值，都已經體現了美聯儲緊縮的外溢性。因此，未來一段時間，非美經濟金融風險並未完全消除，市場避險需求仍可能保持較高水平，為美元匯率提供一定支撐。

　　風險提示：國際地緣衝突具有不確定性，美國通脹壓力超預期，美國經濟下行壓力超預期，美聯儲政策緊縮節奏超預期變化等。