9月非農為何不懼大幅加息？

　　2022年9月美國非農數據全面超預期：新增非農就業26.3萬人（彭博一致預期25萬人），1至9月月均新增非農就業人數高達42萬人，失業率下降0.2%至3.5%（預期3.7%），勞動力參與率僅略降至62.3%。 就業市場仍緊俏，薪資同比增速仍居5%的高位下，美聯儲加息的鷹派態度將更為堅定。數據發佈後，聯邦基金利率期貨預測11月美聯儲加息75bp的可能性由85.5%升至92%，美股轉跌，美元指數直線拉升。

　　在3-9月短短幾個月的時間，美聯儲已經共計加息300bp，可是勞動力市場的降溫卻遲遲沒有到來，主要原因在於就業數據的滯後性。從歷史數據上看，美國新增就業對於美聯儲加息的反應是“鈍化”的，加息可以抑制住新增非農就業數的上行趨勢，但該趨勢的逆轉往往與加息周期的峰值同步（圖3）。

　　下麵我們從行業維度來分析9月就業數據，其中 增長最為顯著的行業仍為休閑和酒店業以及教育和保健服務業（圖5）。休閑和酒店業就業9月增 加了8.3萬個工作崗位，持平於1-8月的均值，其中僅食品服務和飲酒場所就業便增加6萬人。不過鑒於休閑和酒店業就業人數與疫情前水平仍有差距，我們預計年內該行業的就業增長仍將維持強勁的態勢。9月醫療保健就業人數增加6萬人，已恢復至2020年2月的水平。儘管存在青年勞動力返校的季節性逆風因素，但9月非農新增就業數僅略低於8月，美國勞動力市場仍舊強勁。

　　4月以來，新增非農就業持續超預期，儘管職位空缺有所下降，但仍處高位，這意味著就業增長放緩的過程將是漸進的。美國勞動力市場仍具備韌性，亞特蘭大聯儲模型顯示，2022年1-8月美國月均新增非農就業人數遠高於目標失業率為4%下所需的新增非農就業人數（圖6）。種種跡象顯示著美國經濟也仍舊強勁，亞特蘭大聯儲對三季度美國實際GDP環比增速的預測已上修至2.7%（圖7）。

　　那麼，美國緊俏的就業市場何時緩解甚至走弱？可以從四個維度進行觀測：

　　維度一：薪資上漲動能，若持續放緩將對通脹釋放積極信號。 2022年9月，美國私人行業平均時薪同比增速放緩至5.0%（8月為5.2%），而修勻後的年化環比增速（3個月移動平均）降至4.4%（8月為4 .8%）。但服務業薪資增速仍維持高位 , 如圖8所示，增速居首位的休閑和酒店業在8-9月薪資同比增速仍在8%左右，持平於7-8月。

　　維度二：勞動力供需兩側的緩解狀況，重要指標包括職位空缺和離職率。2022年4月以來，美國職位空缺數和離職率持續回落，8月休閑住宿業、教育和保健服務、專業和商業服務的職位空缺率較7月下降0.5至1個百分點（圖9-圖10）。儘管美國勞動力市場供需情況有所改善，服務業就業需求的緩解有望使得薪資增速從高位回落，但職位空缺和離職率仍遠高於疫情前水平。

　　維度三：勞動力參與率改善的停滯。我們認為勞動力參與率的提升已基本見頂，8月勞動力參與率的提升得益於暑期青年人口參與情況的好轉，屬於季節性因素，鑒於黃金年齡段人口的就業率已恢復至疫情前水平，後續勞動參與率回升空間有限（圖11）。

　　維度四：先行指標初請失業金持續上升，預示著就業市場疲弱。初請失業金人數作為高頻數據，在勞動力市場走弱的情況下，該指標的持續上升通常領先於就業人數的穩步下降。儘管初請失業金人數持續大幅下降的趨勢已經在2021年結束，但當前（2022年9月）仍然處於低位（圖12）。

　　總體來看，上述四個維度中只有一個得到了滿足，美國緊俏就業市場的緩解程度不及預期，9月非農數據將進一步堅定美聯儲的鷹派態度。如表1所示，美聯儲官員對抗通脹的態度堅決，不認為經濟衰退是必然結果，鑒於緊俏的勞動力市場是高通脹背後的一大推手，官員們普遍可以容忍失業率上升至4%或更高。

　　而通脹壓力的放緩需要疲弱的經濟數據並且疲弱跡象持續一段時間。 緊俏勞動力市場的緩解不及預期意味著薪資增速的下降仍是緩慢的，如此來看服務業通脹緩解不及預期的可能性仍較大，11月加息75bp的概率進一步加大。我們在此前的報告中也指出，鑒於通脹出現意外上行的風險仍較大，政策利率的上行風險高於下行風險，因而9月美聯儲點陣圖顯示的2023年加息至4.6%的情形，仍可能被進一步上修。

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