華創宏觀11月美國CPI數據點評:通脹走勢仍有不確定性,明年一季度或是關鍵時點

  文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師:張瑜

  11月美國CPI同比7.1%,預期7.3%;核心CPI同比6%,預期6.1%。

  主要觀點

  通脹下行再超預期,能源和汽車價格大跌是拖累

  11月美國CPI和核心CPI同比繼續下行,且降幅快於彭博一致預期。環比來看,房租、食品、娛樂和教育通信服務是主要拉動項,能源、汽車和醫療服務是拖累項。房租增速略有放緩但仍在高位;食品價格漲幅繼續下臺階,但仍高於疫前。受需求預期轉弱以及強美元影響,國際油價大幅回調,帶動汽油價格下降,但目前汽油零售價已接近3美元/加侖,短期或已見底;以汽車為代表的耐用品價格跌幅擴大,利率上行以及家庭消費結構再平衡的影響持續顯現;醫療服務價格下跌則是健康保險調整的影響。

  通脹下降證據的兩個觀測指標初見改善

  在過往報告中,我們多次提到,通脹下降的明確證據可能有兩個觀測指標:一是核心CPI環比穩定回到0.2%左右,代表漲價動態回歸至疫前水平,不考慮基數效應,從環比年率視角,核心通脹也能基本回到2%目標附近;二是通脹寬度明顯收窄,避免漲價壓力擴散與通脹預期升溫。兩個證據已初見改善:

  一是核心CPI環比回到了0.2%,是去年二季度以來的最低值。為什麼是初見改善?一方面,目前僅一個月的數據,後續仍待觀察;另一方面則是結構性漲價失衡,漲幅回落主要是受到汽車等耐用品下跌影響,房租和其他核心服務增速依然非常強勁。而在疫情前,正常的漲價結構是耐用品價格微跌或持平,服務價格溫和上漲。二是通脹寬度有所收窄,同比漲幅過2%的CPI細項比例從90.1%降至85.9%,同比漲幅過2%的核心CPI細項比例從86.3%降至80.4%,兩者均回到了今年年初水平,但其較正常時期的40%-60%區間仍然偏高。

  通脹走勢仍有不確定性,明年一季度或是關鍵時點,“讓子彈再飛一會兒”

  數據公佈後,市場預期美聯儲加息終點回落至5%以下並於下半年開始降息,連續兩個月通脹低預期對市場信心大有提振。但近兩月數據低預期,主要依賴於能源、汽車價格下跌,若想看到美國通脹穩步下降,依賴於能源和耐用品價格持續大跌是不可靠的,更應該看到的是服務價格增速回落。目前服務漲價依然堅挺,一方面是租金,一方面是其他核心服務價格。

  關於租金韌性,預計在明年一季度左右見頂,我們在《美國通脹回落背後的兩個“細節”》有詳細闡述。鮑威爾在11月底的布魯金斯學會演講中也提到,隨著新租約通脹持續下降,住房服務通脹將在明年某個時候開始下降。

  關於其他核心服務通脹,因工資是主要成本,所以勞動力市場是關鍵。但目前美國勞動力市場的再平衡僅初見跡象,工資增長也依然強勁:失業率仍然接近50年來最低,職位空缺與失業之比還有1.7,每月新增就業人數依然強勁。與此同時,工資增速依然維持在5%的高位,高於疫前正常的2%~3.5%的區間。其他核心服務通脹漲價動能趨弱,需要勞動力市場再平衡以及工資增速下降,這一點目前還沒有看到,並且也不像租金那樣有預判的關鍵時點。

  12月FOMC會議上加息緩和基本是大概率事件,而在明年3月FOMC會議前,美聯儲和市場還有3個月的通脹報告(今年12月至明年2月)可供觀察和分析,屆時也是判斷租金增速拐點的關鍵時點,勞動力市場也可能會出現一些新的狀況。如鮑威爾所言,“歷史強烈告誡不能過早放鬆政策,我們將堅持到底,直到任務完成”。再考慮到,SPF通脹預期四季度進一步上行,密歇根消費者通脹預期也在高位波動,因此,不妨讓子彈再飛一會兒。

  風險提示:美國經濟和通脹形勢超預期,美聯儲貨幣政策超預期。

  報告目錄

  報告正文

  

  11月美國CPI數據述評

  (一)通脹下行幅度再超預期

  11月美國CPI同比和核心CPI同比繼續下行,且降幅快於海外一致預期。

  11 月美國 CPI 同比 7.3% ,彭博預期 7.3% ,前值 7.7% ;核心 CPI 同比 6% ,彭博預期 6.1% ,前值 6.3% 。

  11 月季調 CPI 環比上漲 0.1% ,預期 0.3% ,前值 0.4% ;季調核心 CPI 環比上漲 0.2% ,預期 0.3% ,前值 0.3% 。

  (二)能源和汽車價格下跌,房租增速略有放緩但仍在高位

  同比來看,能源和食品、汽車、運輸和醫療服務價格漲幅收窄,帶動CPI下行;房租、娛樂和教育通信服務價格漲幅擴大,是CPI的邊際拉動項。

  受家庭食品價格影響,食品價格漲幅從10.9%回落至10.6%。本輪美國食品通脹基本已於8月見頂,目前已連續回落三個月,隨著後續基數走高以及食品漲價趨緩,回落趨勢仍將延續,但估計明年也很難轉負。

  能源價格同比從17.6%回落至13.1%。細分來看,主要是汽油價格漲幅(10.8%,前值18.1%)大幅回落導致,天然氣價格漲幅(15.5%,前值20%)也有所收窄。

  汽車價格漲幅從5.5%回落至 2.4%,其中,二手車價格同比下降3.3%,是2020年8月以來首次轉負。

  服務價格漲幅從6.7%升至6.8%,房租、娛樂和教育通信服務價格漲幅擴大,抵消了運輸和醫療服務價格漲幅收窄的影響。 租金漲幅從7%升至7.2%,按照領先指標和基數分佈,預計房租漲幅大概率會在明年一季度見頂;娛樂服務(5.4%,前值3.9%)和教育通訊服務價格(2.2%,前值1.3%)漲幅擴大,醫療服務價格漲幅從5.4%回落至4.4%,運輸服務價格漲幅從15.2%降至14.2%。

  環比來看,房租、食品、娛樂和教育通信服務是主要拉動,能源、汽車和醫療服務是拖累。房租漲幅略有緩速但仍在高位,是通脹韌性的支撐。食品價格漲幅繼續下臺階,但仍高於疫前。受需求預期轉弱以及強美元影響,國際油價大幅回調,帶動汽油價格下降,但目前汽油零售價已接近3美元/加侖,短期或已見底。以汽車、休閑耐用品及車輛為代表的耐用品價格跌幅擴大,利率上行以及家庭消費結構再平衡的影響持續顯現。醫療服務價格下跌則是健康保險持續調整的影響,按以往情形推斷,預計會持續一年左右。具體來看:

  非核心:能源價格下跌1.6%,主要是汽油價格下跌了2.1%。12月前兩周汽油零售價較11月均價又下跌了近10%,這將對下月CPI環比帶來較大拖累,但目前汽油零售價已接近3美元/加侖,短期或已見底。天然氣價格下跌了3.5%。食品價格上漲0.5%,增速繼續下臺階,漲價動能趨緩,但仍高於疫前。

  核心商品:耐用品中跌幅較大的有:汽車(-1.3%,前值-0.9%)、休閑耐用品及車輛(-1%,前值0.2%),非耐用品價格普漲,漲幅較大的是家居用品(0.6%,前值0.7%)。

  住所租金:租金上漲0.6%,前值0.7%,略有緩速,但0.6%的漲幅仍是僅次於今年8-10月的最大值,租金漲價粘性仍是核心通脹最重要的支撐。

  其他服務項:受健康保險價格下跌影響,醫療服務價格下降0.7%;運輸服務(-0.1%,前值0.8%)價格由漲轉跌;娛樂服務(1%,前值0.8%)和教育通信服務(1%,前值1%)價格繼續上漲。

  

  通脹下降證據的兩個觀測指標初見改善

  在過往報告中,我們多次提到,“通脹下降”的明確證據可能有兩個觀測指標:一是核心CPI環比穩定回到0.2%的水平,代表漲價動態回歸至疫前水平,核心通脹漲價壓力基本消退,從環比年率視角,核心通脹也能基本回到2%目標附近;二是通脹寬度要明顯收窄,至少要回到40-60%的區間,避免漲價壓力持續擴散與通脹預期持續升溫。

  從本月數據看,這兩大證據已經初見改善:

  一是核心CPI環比回到了0.2%,是去年二季度以來的最低值。為什麼是初見改善?一方面,目前僅一個月的數據,後續仍待觀察;另一方面則是結構性漲價失衡,漲幅回落主要是受到汽車等耐用品大跌以及醫療服務價格的拖累,房租和其他核心服務增速依然非常強勁。而在疫情前,正常的漲價結構是耐用品價格微跌或持平,服務價格溫和上漲。

  二是通脹寬度有所收窄,同比漲幅過2%的CPI細項比例從90.1%降至85.9%,同比漲幅過2%的核心CPI細項比例從86.3%降至80.4%,兩者均回到了今年年初的水平,但其較正常時期的40%-60%區間仍然偏高。

  隨著整體通脹讀數的下降,預計通脹寬度也將隨之收斂;而對於核心CPI環比能否穩定在0.2%左右,才是判斷後續通脹路徑的關鍵,我們在下一節詳細闡述。

  

  通脹走勢仍存不確定性,明年一季度是關鍵時點

  11月通脹數據公佈後,市場預期的美聯儲加息終點回落至5%以下,並預期下半年降息,體現出連續兩個月通脹低於預期對市場信心的提振。但另一方面,資產價格日內波折的走勢也呈現出市場的一些擔憂,十年美債利率從3.6%降至3.4%後又升至3.5%,美股三大股指沖高回落僅小幅收漲。

  主要原因或在於,近兩個月通脹讀數低於預期,主要依賴於能源價格、汽車價格下跌以及健康保險調整帶來的醫療價格下跌,而服務價格漲價依然堅挺,一方面是租金增速,一方面是其他核心服務價格上漲。

  關於租金韌性,預計在明年一季度末左右見頂,我們在《美國通脹回落背後的兩個“細節”》有詳細闡述。鮑威爾在11月底的布魯金斯學會演講中也提到[1],隨著新租約通脹持續下降,整體的住房服務通脹將在明年某個時候開始下降。

  關於其他核心服務通脹,因工資是主要成本,所以勞動力市場是關鍵。但目前美國勞動力市場的再平衡僅初見跡象,工資增長也依然強勁。目前來看,美國勞動力市場僅顯示出初步的再平衡跡象:失業率仍然接近50年來最低,職位空缺與失業之比還有1.7,每月新增就業人數依然強勁。與此同時,工資增速依然維持在5%的高位,高於疫前正常的2%~3.5%的區間。

  若想看到美國通脹穩步下降,依賴於能源和耐用品價格持續大跌是不可靠的,更應該看到的是服務價格增速回落,這也是核心CPI環比能穩定在0.2%左右的關鍵。租金增速下行大概會在明年一季度看到,而其他核心服務通脹增速下降,則需要勞動力市場再平衡以及工資增速下降,這一點目前還沒有看到,也不像租金那樣有預判的關鍵時點。

  12月FOMC會議上加息緩和基本是大概率事件,而在明年3月FOMC會議前,美聯儲和市場還有3個月的通脹報告(今年12月至明年2月)可供觀察和分析,屆時也是判斷租金增速拐點的關鍵時點,勞動力市場也會出現一些新的狀況。如鮑威爾所言[2],“歷史強烈告誡不能過早放鬆政策,我們將堅持到底,直到任務完成”,因此,不妨讓子彈再飛一會兒。

  

  參考資料:

  [1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

  [2] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

  具體內容詳見華創證券研究所12月14 日 發佈的報 告《【華創宏觀】 讓子彈再飛一會兒——11月美國CPI數據點評 》 。

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